绿城激进拿地加快周转，良好债务下暗藏隐患，永续债高企维权不断

出品丨公司研究室

文｜曲奇

近日，绿城中国（简称为绿城）发布公告称，绿城中国董事会主席及执行董事张亚东已辞去行政总裁职务，由执行董事郭佳峰接任。此前，张亚东同时兼任绿城的董事会主席和行政总裁。外界对此次变动的解读是，加入绿城两年之后，张亚东开始放权管理。

张亚东曾说，绿城是一个以产品品质为特长的学生，他想带领绿城发展成为一个全面的特长生。但特长生就会有偏科和弱项，绿城的弱项是周转慢、投资拿地能力差，这又导致现金流紧绷、真实负债高。

如今，绿城加快周转，增加拿地，但负债仍然是靠永续债、少数股东权益等融资利器进行美化，高周转之下绿城引以为傲的品质不断被质疑，近年来业主维权不断增多。

过于重视代建项目

错过规模扩张黄金期

2018年，张亚东空降绿城，担任公司行政总裁。张亚东以公司大股东中国交通建设股份有限公司代表的身份入主绿城。上任后的他提出了绿城“三年业绩计划”，即2019年到2021年，销售额目标分别为2000亿、2500亿、3000亿。

2020年前11个月，绿城累计合约销售额2310亿，年度目标完成率为92.4%，超额完成2500亿的销售目标是大概率事件。

绿城的销售额可以分成两大块，一块是公司的自投项目，2020年前11个月累计销售额1658亿，同比增长47%，占比72%；另一块是代建项目，前11个月累计销售额652亿，占比28%。

代建项目是指，政府或其他商业伙伴出土地和资金，绿城负责项目开发，进行品牌输出和管理输出，相较于需要花钱买地的自投项目，代建业务属于轻资产模式，由绿城管理负责。

2016年，新一轮房地产调控周期开始，诸多房企在加杠杆拿地的时候，绿城却将重心放在了代建业务上。

2016年到2018年，绿城代建业务销售额分别为181亿、430亿、552亿，2017和2018年增速分别为138%、28%。绿城管理的招股书数据显示，2018年绿城管理新签约总建筑面积为2240万平方米，市占率41.4%，是行业TOP1，规模是第二名的2倍以上。2020年7月，绿城管理成功在香港上市，成为“中国房地产代建第一股”。

但是代建业务的快速发展，并没有给绿城带来规模的快速扩张，甚至拉低了房地产自投项目的增速。2016年到2018年，绿城的自投项目销售额分别为958亿、1033亿、1012亿，2017和2018年增速分别为7.8%、-2%。

在代建业务的推动下，2016年到2018年，绿城整体销售规模稳健增长，但是排名却不断掉队，在全国百强房企中的排名分别为第9名、第11名、第17名。这期间激进的房企如阳光城，2016年的销售规模只有487亿，还不到绿城的一半，结果到了2018年，销售额已经高达1628亿，仅用两年时间就超过了绿城。

2019年开始，绿城加大对自投项目的投入，整体销售额突破2000亿大关。不过，有分析认为，绿城还是错过了此轮房地产最佳的扩张周期。

投资拿地是短板

土储不足形成恶性循环

绿城自投项目销售额增长较慢，主要还是因为土地储备不足导致的。2015年到2019年上半年，绿城总土储一直维持在3000万平方米的水平。相比之下，同等规模的阳光城已超越4000万平方米，旭辉控股有近9800亿的可售货值。

土地储备不足，有历史原因，一方面是2014年绿城资金链紧张导致拿地少，另一方面是拿错地，三四线拿地过多导致去化慢。

2013年到2016年，绿城全年拿地额一直在200亿左右，其中2014年和2015年，管理层动荡期间，拿地额逐年下降。对于房企来说，拿地少意味着未来可推的货值少，进而影响销售和回款，又会反过来影响拿地，形成恶性循环。

2019年初，入主绿城半年多的张亚东在媒体会上说，改变过去是最难的。他直言，“2019年一季度我们最痛苦，因为没有货卖。没有货就没有营销、没有回款，也就没有投资。”

在此背景下，2019年上半年，绿城交出“史上最弱”的一份半年报成绩单。报告期内，绿城实现营业收入186.6亿，同比下降44.4%，股东应占利润为20.6亿，同比下降11.9%。上半年销售额743亿，仅完成2000亿销售目标的37%。

2019年绿城实现收入615.9亿，同比增长2.1%，接近停滞。由于房企的周期，销售额确认成为收入大概需要2—3年的时间，张亚东在2019年的业绩会上说，2019年的业绩表现是2016年、2017年拿地情况的反映，基本已经定性，只能在有限程度上去提升。

为了提高今后的业绩，拿地是绿城最重要的工作任务之一。但拿地也有讲究，不能胡乱拿地。此前，绿城在三四线城市拿了不少地，2015年绿城的土地储备中，三四线城市占比44%，然而，高品质高价格的绿城，在三四线的销售情况不大理想。根据公司2016年年报，当年公司实行去库存战略，三四线房源去化率仅48%，一半以上的房子没有卖出去。

当绿城将拿地重心放在一二线城市时，又赶上了多城限价政策的实施。2016年，绿城新增土储中一二线城市项目占比87%，由此将拿地均价推高到1.17万元/平方米，同比增长92%。2017年和2018年，拿地均价也在万元以上。

拿地均价的上涨和一二线多城限价政策的实施，影响了绿城的推货节奏，压缩了品牌的溢价空间。绿城管理层曾说，杭州楼市的限价政策对企业的推货节奏造成打击，2018 年有将近四五个杭州的楼盘没有如期推出。这就会导致绿城的项目周期拉长，资金周转率偏低。

投资拿地是绿城的短板，张亚东曾说过，“前三年我们的投资太差了，结构前低后高，严重不平衡，导致我们2019年上半年没有货卖。”

楼盘多次被曝出质量问题

永续债等融资利器美化负债

2019年7月，绿城发生了一次重要的人事变更，创始人宋卫平辞任董事会联席主席，彻底离开绿城管理层，同时郭佳峰作为宋卫平的股权代表重返绿城，出任执行董事。张亚东全面接管绿城中国，身兼董事会主席和行政总裁。

郭佳峰是一名老绿城人，2000年以合伙人身份加入绿城，2015年从绿城离职。2006年到2015年曾担任绿城执行董事和绿城房地产集团有限公司执行总经理，主要负责房地产开发工作，是宋卫平的一名大将。宋卫平曾评价郭佳峰：“打麻将很认真，工作也很认真。”他认为郭佳峰是比较严谨的一个人，投资上有基本功底。

张亚东说，郭佳峰是自己三顾茅庐才请回绿城的。既受张亚东重视，又是宋卫平的旧部和股权代表，回归后的郭佳峰作为绿城“二号人物”，其工作重点就是主管投拓事务，负责绿城的拿地项目。

在张亚东提出“全周期拿地”方针后，2019年绿城新增土地73幅，拿地额856亿，新增货值超2000亿，新增可售面积逾800万平方米。2020年上半年，绿城拿地额472亿，是2019年全年拿地额的68%。从数据上看，绿城在加快拿地节奏。

同时，绿城也在提高周转速度。宋卫平时代的绿城，以慢工出细活和高品质闻名，宋卫平经常指着项目总监的鼻子大骂，“房子都造不好，你们可以去跳楼了。”

张亚东则提出“5912”的周转目标，即5个月开工、9个月开盘、12个月现金流回正。他认为高周转求发展是任何企业都要走的道路。只是，如何造出又快又好的房子是个难题。

近年来绿城的楼盘多次被曝出质量问题，中国房地产报曾报道，最近几年，杭州绿城富春玫瑰园、青岛绿城郁金香岸、即墨中航绿城理想城等项目，因为外立面开裂、房屋渗水、墙体空鼓等问题登上中国房地产报发布的百强房企项目工程质量黑榜。据杭州楼市头条报道，2020年3月，在绿城的大本营杭州，众多业主冒雨维权，部分人却连门都没进去。

加速拿地的绿城，负债端表现“良好”。2020年6月末，公司净负债率66.1%，现金短债比1.8，剔除预收款后的资产负债率73.5%，略高于70%的红线基准，总的来说，绿城受“345房企新规”的影响较小。

但这只是表面上的数据，光大证券的报告中曾提到，房企经常会利用永续债和少数股东权益隐藏真实的负债情况。2018年末、2019年末以及2020年6月末，绿城的永续债规模分别为154.1亿、212.3亿、226.4亿，持续增长。此外，2020年6月末，绿城少数股东权益202.3亿，少数股东权益和永续债在总权益中占比57.8%，这才是公司净负债率在70%的红线以下的“大功臣”。

永续债这种明股实债的融资利器，实则是房企的利润毒药。2020年上半年，绿城为了支付永续债利息花了6.5亿，在公司股东利润中占比30%，严重侵蚀了股东利润。绿城美化了债务，却没能美化业绩。